وضعیت بازار سهام در نیمه دوم امسال

وی در ابتدای تحلیل خود عنوان می‌کند: در شرایطی که خیلی از سرمایه‌گذاران تالار شیشه‌ای چشم امید به تحولات دولت یازدهم در اقتصاد داشتند، دولت به نظر می‌رسد کارنامه چندان درخشانی را در ایجاد تحول‌های اقتصادی-ساختاری خود نداشته است و تحولات یک‌ساله اخیر بازار سرمایه نیز بر این‌ روند صحه گذاشته است. دلیل عدم توفیق دولت در تحولات اقتصادی دو موضوع بسیار اساسی است، اولین دلیل کاهش شدید درآمدهای نفتی دولت، به عنوان بزرگ‌ترین فعال اقتصادی ایران است؛ آنچه در مقام مقایسه این شرایط را بهتر نشان می‌دهد مقایسه درآمدهای نفتی سال 1394 با سال 1392 است که در سال 1394 تنها نزدیک به 23 میلیارد دلار از صادرات نفت عاید دولت شده است و این در حالی است که در سال 1392 از بابت صادرات نفتی نزدیک به چهار برابر این رقم به حساب خزانه دولت واریز شده بود که خود نشان می‌دهد، دولت منابع بسیار محدودتری را برای پاسخگویی به هزینه‌های بودجه در اختیار دارد.

گرجی‌آرا در ادامه تحلیل خود که در شماره 190 هفته‌نامه تجارت‌فردا منتشر شده، نوشته است: دومین دلیل اثرگذاری که می‌توان به آن اشاره کرد وجود رخوت بالا در برخورد با فساد و اجرای اصلاح ساختاری در بدنه مدیریت اقتصادی کشور است و این امر دست دولت را در برخورد با فساد و اصلاح ساختارهای اجرایی و نظارتی بسته نگه می‌دارد. این مشکل تا جایی در اقتصاد ریشه دوانده است که حتی نهادها که خود حامی قوانین باید به شمار بیایند خود از قوانین تخطی می‌کنند و مدیران در خوش‌بینانه‌ترین حالت به فساد و نادیده گرفته شدن قوانین بی‌تفاوت شده‌اند. البته تغییر این ‌رویکرد یک موضوع فرا‌دولتی است و به نظر می‌رسد یک تصمیم حاکمیتی و ساختاری باشد تا یک تصمیم در حیطه وظایف قوه مجریه. ولی متاسفانه به نظر می‌رسد برخی از تصمیم‌سازان هنوز اهمیت این تغییر شرایط را درک نکرده‌اند و بر حفظ روند گذشته تاکید می‌ورزند.

با توجه به دو دلیل فوق حرکت اقتصادی تیم دولت در اقدامات ایجابی در مورد خروج از رکود و تخصیص بهینه منابع دچار مشکل بوده است و این اثر در بازار سرمایه نیز به عنوان آینه اقتصاد ایران کاملاً مشهود بوده است. سال گذشته را می‌توان از نگاه کلی برای بازار به دو بخش تقسیم‌بندی کرد؛ یکی دوره پیش از انتخابات مجلس و دیگری پس از انتخابات مجلس است.

در دوره پیش از انتخابات با توجه به رکود بی‌سابقه و مشکلات نقدینگی صنایع سه معضل مهم را بورس پیش روی خود داشت و موجب افت شاخص شد.

نرخ سود بالای بانکی
به عنوان رقیب بازار بورس بانک همواره گزینه قدرتمندی بوده است و نرخ‌های سود بالای 20 درصد و تورم زیر 10 درصد موجب شده بود توجیه سرمایه‌گذاری در بورس و به طور کلی فعالیت‌های اقتصادی کاهش پیدا کند و سرمایه‌گذاران خرد و کلان سرمایه خود را به سمت بانک‌ها روانه کنند.

مشکلات نقدینگی صنایع
به علت اینکه اکثر شرکت‌های حاضر در بورس از مشکلات مطالبات معوق خود رنج می‌برند وضعیت نقدینگی آنها به شدت دچار مشکل بوده و با توجه به این مشکل بخش عمده‌ای از شرکت‌ها به دنبال تسهیلات سرمایه در گردش از بانک‌هایی بودند که با توجه به عدم کاهش نرخ وام‌دهی بانک‌ها هزینه مالی بالایی را به شرکت‌ها تحمیل می‌کنند که معمولاً در بازپرداخت تسهیلات نیز دچار مشکل می‌شوند.

رفتار حقوقی‌ها در بازار
با توجه به اینکه اکثر شرکت‌هایی که سهامدار عمده صنایع بورسی محسوب می‌شوند شرکت‌های بانک، صندوق‌های بازنشستگی و بیمه هستند در دوران رکود بیشترین فشار را متحمل می‌شوند و هر کدام بنا به دلایلی در بازار اقدام به عرضه‌های سنگین می‌کردند و با توجه به عمق کم بازار سرمایه ایران روند نزولی را تشدید می‌کردند. همچنین به علت سودمحور بودن پاداش عملکرد مدیران نهادهای مالی ذکر‌شده در فوق، این شرکت‌ها اقدام به فروش نقد‌شونده‌ترین و سودده‌ترین سهام حاضر در پورتفوی خود می‌کردند که معمولاً سهام مذکور جزو جذاب‌ترین سهام حاضر در بازار بوده و اصطلاحاً روند حرکتی سهام مذکور را از چرخه طبیعی و بنیادی خود خارج می‌کردند.

روند نزولی شاخص با تشدید فضای رکودی و ناامید شدن سرمایه‌گذاران از حضور سرمایه‌گذاران خارجی ادامه یافت تا با نزدیک شدن به انتخابات و ایجاد شور و هیجان ناشی از انتخابات و همچنین سرازیر شدن منابع به بازار و همچنین ایجاد برخی از تحولات مربوط به سرمایه‌گذاران خارجی موجب شد فضای بازار اندکی بهتر شود که در این زمینه سه عامل زیر موجب تشدید روند صعودی شدند.

آغاز فعالیت‌های عملیاتی کاهش نرخ سود
در این زمینه بانک مرکزی با همکاری بانک‌ها به دنبال کاهش نرخ سود بود که مهم‌ترین خبر خوشحال‌کننده برای سرمایه‌گذاران بازار سرمایه، کاهش نرخ سود بین‌بانکی با کنترل برخی از بانک‌های دچار کسری منابع بود.

انتشار اخبار امیدوارکننده از سرمایه‌گذاران خارجی
موج اولیه حضور سرمایه‌گذاران خارجی را خودروسازان بزرگ حاضر در بورس رقم زدند و به صورت روزانه اخباری از فعالیت این دو خودروساز بزرگ با سرمایه‌گذاران خارجی به گوش می‌رسید. با توجه به اینکه خبر تفاهمنامه‌ها از اثر واقعی آنها بر صورت‌های مالی خودروسازان بزرگ‌تر بود برخی از گروه‌ها و سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی نیز بر آتش این تفاهم‌ها می‌دمیدند و روند حرکتی گروه خودرو از آن زمان شروع شد. متاسفانه با آغاز این ‌روند موجی از درز اطلاعات نهانی به بیرون، پیش از انتشار اطلاعات بر روی سامانه اطلاع‌رسانی ناشران بورسی (کدال) به راه افتاد که این موج عملاً شفافیت و همگن بودن اطلاعات را در بازار زیر سوال ‌برد و کدال را به آخرین مرجع برای استعلام اخبار شرکت‌های بورسی تبدیل کرد.

همکاری نهادهای نظارتی و اجرایی برای تحقق وعده‌های شرکت‌های بزرگ
این بخش از تحولات بازار سرمایه نیز در گروه خودرو اتفاق افتاد و با انتشار برخی از وعده‌ها، نهادهای نظارتی و اجرایی بازار نیز از روند آغاز‌شده برای شرکت‌های مهم این گروه حمایت کردند. به عنوان مثال در مورد مصوبه هیات وزیران در مورد استفاده از امکان افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها و معافیت مالیاتی آن ظرف مدت کمتر از یک هفته ثبت و تایید افزایش سرمایه برای یک خودروساز اعلام شد.
این امر نشان از آن داشت که همراهی نهادهای نظارتی و اجرایی بازار با شرکت‌های خودروساز بیش از پیش بوده و از روند حرکتی آنها به صورت غیررسمی حمایت می‌شد.

توجه به ارزش جایگزینی‌ها به جای سودآوری
با توجه به مصاحبه‌هایی که متولیان بازار نیز انجام می‌دادند و رفتار سرمایه‌گذاران نشان می‌داد توجه بیش از پیش نسبت به ارزش دارایی‌های شرکت‌ها بود و بعد از مدتی پروژه افزایش سرمایه شرکت‌ها از طریق تجدید ارزیابی دارایی‌ها کلید خورد. برخی از شرکت‌هایی که مشمول ماده 141 قانون تجارت بودند یا نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام آنها نامتناسب بود و دارایی‌هایی برای تجدید ارزیابی داشتند تمایل پیدا کردند از این محل اقدام به تجدید ساختار مالی خود کنند. این امر با استقبال فعالان بازار همراه شد و سهم‌هایی که این پتانسیل در دل آنها وجود داشت مورد توجه فعالان بازار قرار گرفت.

عمده این سهم‌ها مربوط به شرکت‌هایی بود که به علت کارایی پایین سرمایه، توان سودآوری دارایی‌های آنها بسیار نسبت به نرم بین‌المللی و داخلی پایین‌تر بود و برخی از آنها نیز زیان‌ده بودند. این شرکت‌ها معمولاً سرشار از دارایی‌هایی هستند که کارایی عملیاتی چندانی ندارند و این تجدید ارزیابی در بلندمدت در صورتی که توان سودآوری آنها افزایش پیدا نکند موجب رقیق شدن سهام شرکت‌ها خواهد شد. ولی بازار با توجه به اینکه قیمت سهم‌ها پس از افزایش سرمایه‌های چند صددرصدی از محل تجدید ارزیابی بسیار به ارزش اسمی نزدیک می‌شود به لحاظ روانی تمایل به خرید این سهم‌ها را داشت.

البته در این بین شرکت‌هایی نیز بودند که با توجه به فعالیت مناسب آنها رشد قیمتی را تجربه کنند که عمده این شرکت‌ها، از نمادهای با حجم سرمایه و ارزش بازار پایین بودند که عملیات آنها حساسیت زیادی را به کاهش نرخ سود و تغییرات عملیاتی داشته و تحولات بنیادی بسیاری در آنها اتفاق افتاده یا مورد انتظار خواهد بود که از این بابت رشد قیمتی مناسبی را در بازار تجربه کردند.

ولی به طور کلی آنچه در این‌روند حرکتی مشهود بوده است عدم حمایت متغیرهای بنیادی بازار سرمایه از حرکت‌های اخیر بوده است که موجب شد با نزدیک شدن به فصل مجامع و بستن صورت‌های مالی شرکت‌ها عرضه‌ها در سهم‌های بازار بالاتر رفته و با خروج پول وارد‌شده در هنگام انتخابات به بازار، مجدداً بازار شرایط تعادلی را تجربه کند.

پیش‌بینی چشم‌انداز آتی بازار
آنچه از وضعیت کلی بازار بر می‌آید مهم‌ترین متغیرهایی که در اقتصاد کلان در حال تغییر هستند کاهش نرخ تورم و نرخ بهره بانکی در بازار است که اثرگذاری بالایی را بر جذابیت بازار سرمایه دارد. ولی متاسفانه زدودن آثار رکود از فعالیت بنگاه‌ها به نظر می‌رسد بیش از یک سال زمان بخواهد تا ملموس شود. چرا که مهم‌ترین تغییر اثر متغیرهای فوق کاهش هزینه مالی بنگاه‌هاست که در حال حاضر تغییرات برای کاهش نرخ وام‌دهی بانک‌ها اندک بوده است. از این‌رو وضعیت رکودی برای حداقل شش ماه آینده در بازار سرمایه نیز به نظر می‌رسد و ادامه رکود در صنایع در شاخص بازار نیز مشهود خواهد بود.

همچنین از متغیرهای اثرگذار بر روی صنایع مختلف می‌توان به نرخ ارز اشاره کرد که با توجه به مدل‌های ارزش‌گذاری قیمت ذاتی ارز بر اساس تورم انباشته قیمتی نزدیک به 39 هزار ریال به ازای هر دلار قیمتی منطقی به نظر می‌رسد که در حال حاضر با توجه به سیاست تک‌نرخی کردن ارز از سوی بانک مرکزی زیر قیمت مذکور معامله می‌شود که با تک‌نرخی شدن ارز به نظر می‌رسد رشد قیمت ارز به سمت قیمت ذاتی نیز کلید خواهد خورد و این امر نیز اثرات مثبت و منفی‌ای را برای صنایع مختلف از لحاظ سودآوری در بازار سرمایه خواهد داشت که در ادامه به بررسی صنایع مختلف بورسی از این نگاه خواهیم پرداخت.

آنچه در ادامه سال 1395 برای اکثر فعالان اقتصادی و سرمایه‌گذاران مورد انتظار است، بهبود فضای کسب و کار و تجارت برای ایران است. این تغییرات ناشی از ورود سرمایه‌گذاران استراتژیک خارجی و ایجاد سرمایه‌گذاری‌های مشترک خواهد بود که برای ایران خود دارای دو مزیت عمده است، اولی اینکه ورود سرمایه‌گذاران خارجی با تغییر تکنولوژی تولید و انتقال دانش فنی به داخل همراه خواهد بود و دیگری آنکه وجود شریک خارجی در پروژه‌های اقتصادی کارایی اقتصادی و بهینه‌سازی مدیریت کلان پروژه‌ها را در زمان راه‌اندازی و بهره‌برداری بهبود می‌بخشد.

از این‌رو صنایعی که جذابیت بالایی برای سرمایه‌گذاران خارجی دارند و احتمال تغییر تکنولوژی در آنها در آینده‌ای نه‌چندان دور، بالاست جزو گزینه‌های اصلی‌ای هستند که موتور اقتصادی ایران را به حرکت در خواهند آورد و این صنایع جزو گروه‌های برتر در بورس ایران نیز خواهند بود که در ادامه به بررسی صنایع مختلف اثرگذار در شاخص می‌پردازیم.

صدرنشینان شاخص
همان‌طور که گفتیم صنایع صادرات‌محور که در اولویت کاری دولت قرار دارند و همچنین پتانسیل تغییر تکنولوژی و ورود سرمایه‌گذاران استراتژیک خارجی در آنها وجود دارد گزینه‌های جذاب‌تر بازار سرمایه هستند. کما اینکه به علت همسویی روند قیمت سهم‌ها در بازار ایران که خود یک ناکارایی تحلیلی است، امکان دارد سایر صنایع نیز با توجه به دارایی‌هایی که دارند مورد توجه موقتی فعالان بازار قرار گیرند ولی با توجه به اینکه در اصول اقتصادی ارزش دارایی‌ها وابسته به میزان جریان نقد مورد انتظاری است که می‌توانند برای مالکان خود ایجاد کنند، لذا اگر شرکت‌های با دارایی‌های بیشتر نتوانند کارایی دارایی خود را افزایش دهند و از آن سودآوری ایجاد کنند قطعاً ارزشمند نخواهند بود. با توجه به این امر و تلاش دولت برای ایجاد کارایی اقتصادی در دارایی‌های بنگاه‌ها به نظر می‌رسد خیلی از شرکت‌ها تمایل به فروش دارایی‌های خود پس از تجدید ارزیابی دارند که این امر با سیاستگذاری‌هایی برای فروش دارایی‌های مازاد شرکت‌ها تکمیل می‌شود و از این رو شرکت‌هایی که اقدام به فروش دارایی‌های خود نیز می‌کنند هم امکان دارد برای فعالان بازار جذاب باشند. از این‌رو با توجه به توضیحات فوق صنایعی که می‌توان آنها را برای سال 1395 به عنوان صنایع پیشرو معرفی کرد صنعت برق و عرضه آب و بخار، دارو، لیزینگ، حمل و نقل، صنایع فنی مهندسی، مس و فلزات آلیاژی هستند.

عمده صنایع مذکور از افزایش نرخ دلار و تغییر تکنولوژی منتفع می‌شوند و تقاضای نسبتاً پایداری را برای محصولات خود متصور هستند. همچنین شرکت‌های تولید‌کننده مس و فلزات آلیاژی با توجه به تقویت قیمت جهانی این محصولات و چشم‌انداز مثبت وضعیت صادرات ارزی آنها جذابیت مناسبی را برای سرمایه‌گذاران دارند و از این رو به نظر می‌رسد در شش‌ماهه پیش رو وضعیتی بهتر از شاخص را تجربه کنند.

قعرنشینان شاخص
صنایعی را که در سال آینده کمتر از شاخص بازدهی خواهند داشت می‌توان صنعت نفت، گاز، پتروشیمی و پالایش نفت خام، سیمان، مسکن، سنگ‌آهن و فلزات اساسی، کاشی و سرامیک و گروه بانکی دانست. این صنایع با تکنولوژی‌هایی قدیمی دست به گریبان هستند که جایگزینی آن با توجه به شرایط فعلی اقتصاد بین‌المللی و داخلی چندان توجیه‌پذیر نیست. همچنین در میان این صنایع بخش مسکن و ساخت‌و‌ساز نیز قرار دارد که به علت مازاد عرضه در سال 1395 نیز بازدهی‌ای کمتر از شاخص داشته باشد. مهم‌ترین بخشی که در این گروه مورد توجه اکثر فعالان اقتصادی است بخش مسکن است که با توجه به کمبود تقاضای مصرفی خانوار و بالا بودن درصد هزینه مسکن از هزینه‌های مصرفی خانوار (33 درصد) به نظر نمی‌رسد طبقه متوسط جامعه بتواند تغییری را در وضعیت تقاضای مسکن ایجاد کند و حتی با رشد قیمت مسکن بخشی از تقاضای طبقه متوسط از بازار حذف خواهد شد و از این رو نمی‌توان این گروه را در طبقه صدرنشینان شاخص جای داد. صنایعی که در این گروه نام برده شد عموماً صنایعی هستند که یا از افزایش نرخ ارز متضرر می‌شوند یا اینکه با مازاد عرضه داخلی مواجه هستند و به نظر نمی‌رسد جذابیت چندانی داشته باشند.

برخی دیگر از صنایع مانند صنعت نفت، گاز و پتروشیمی و همچنین پالایش نفت خام نیز بر خلاف روندهای 10 سال گذشته خود اکنون در وضعیت مناسبی به سر نمی‌برند و با توجه به قیمت‌های جهانی شرایط مناسبی ندارند همچنین چشم‌انداز افزایش نرخ ارز نیز بیشتر به ضرر شرکت‌های حاضر در این گروه است. چرا که شرکت‌های تولید‌کننده فرآورده‌های نفتی و پالایشی خوراک دریافتی مجتمع‌ها را با نرخ ارز مبادله‌ای دریافت می‌کنند و فروش فرآورده آنها با ارز آزاد است که این امر موجب می‌شود حاشیه سود مناسبی از تفاوت ارز مبادله‌ای و ارز آزاد برای آنها ایجاد شود که در صورت یکسان‌سازی این حاشیه از بین رفته و سودآوری آنها نیز کاهش خواهد یافت. همچنین در قعرنشینان شاخص به نظر می‌رسد گروه بانکی همچنان جایگاه خود را حفظ کنند و با توجه به فاصله آنها با مقررات بین‌المللی و همچنین رخوت موجود در اصلاح ساختاری خود نتوانند عملکرد مناسبی را در شش‌ماهه پیش رو داشته باشند. همچنین این گروه به علت حجم بالای وام‌های غیرعملیاتی و ذخیره‌های گرفته‌نشده در سنوات گذشته از این بابت به نظر می‌رسد در صورت افزایش سودآوری نتواند سودی را به سرمایه‌گذاران خود ارائه دهد و ذخیره‌های وام‌های غیرعملیاتی سودآوری بانک‌ها را برای حداقل دو سال پیش رو تحت تاثیر قرار دهد.

جمع‌بندی
متناسب با آنچه در بالا به بررسی آن پرداختیم، با توجه به شرایط اقتصادی، حداقل در بازه زمانی شش ماه آینده وضعیت رکودی صنایع بورسی پابرجا خواهد ماند و پس از آن به نظر می‌رسد شرکت‌هایی که امکان تغییر تکنولوژی و استفاده از افزایش نرخ‌های ارز را دارند می‌توانند امید به افزایش سودآوری داشته باشند. همچنین به نظر می‌رسد تحولات بنیادی در سودآوری ابتدا از شرکت‌های کوچک و بعد شرکت‌های بزرگ ایجاد شود. آنچه می‌تواند پیش‌بینی‌های انجام‌شده در فوق را تحت تاثیر قرار دهد تحولات قیمت مواد خام در بازارهای بین‌المللی و همچنین تسریع در ورود پول از سوی سرمایه‌گذاران خارجی است که سرعت تحولات در بازار سرمایه ایران را بالاتر خواهد برد.